今年以来黑色金属是成材需求超预期和供给减量超预期共振的行情，展望明年，我们从国内外宏观经济的视角出发，同时结合产业链的微观逻辑，我们提炼出当前黑色金属“两大核心矛盾、十大关键要素”，溯本求源，全方位解读未来市场的重要逻辑，并进行系统性展望：

核心矛盾一：需求韧性有望维持，内外共振复苏

1、货币政策边际收紧，实体经济复苏未尽。货币政策将边际收紧，但今年以来的信用扩张将继续支持实体经济复苏，从领先指标来看至少在明年上半年实体经济将维持较强的需求，特别是制造业进入景气周期将持续提振板材需求。

2、财政政策回归常态，但继续相对积极。2021年预计财政政策将回归常态，财政赤字、专项债和特别国债规模将减少，但随着财政收入回归正轨，财政收支将保持稳健。中央经济工作会议要求保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯，预计财政政策将回归常态，但仍然相对积极。

3、基建投资不及预期，维持低位弱稳。随着超常规政策的退出以及土地出让收入的减少，基建投资难有大幅增长。但因2021年财政收入回归正常，政策退出对基建投资的影响也不大，预计2021年基建投资增速将稳定在3-5%的低增速区间。

4、地产赶工需求韧性仍存，远期关注销售回落。地产赶工延续两条主线：一方面是将土地库存转化为新开工的“赶工需求”，另外一方面是将施工面积交房的“赶工需求”，这两条赶工主线将有力支撑地产用钢。决定地产企业能否维持高强度赶工的核心因素是商品房销售，关注地产销售转弱的时点。

5、出口和国内外库存周期支撑，制造业持续强势。海外供应链因疫情受损，供需缺口向国内转移支撑出口快速回升，未来国内和国外的库存周期同步上升将进一步提升出口和制造业需求。在出口需求持续上升以及库存周期的推动下，预计全年制造业投资增速有望从今年的-3%左右上升至两位数增长，制造业进入景气周期将持续带动板材需求。

核心矛盾二：原料供应矛盾难解，成本继续上行

6、生铁：国内产能扩张，海外产量复苏。随着最近两年新增产能的投产，我国的长流程生铁产量预计将继续增加，我们给予国内生铁2000万吨的增量预期。海外复苏势头有望在明年继续保持，生铁产量也将较今年明显恢复，预计2021年将恢复大约3200万吨的生铁产量。总体来看，预计2021年全球生铁产量将增加5200万吨。

7、铁矿：供需仍存缺口，铁矿牛途继续。2021年我们预计海外复苏势头强劲，预计全球铁矿需求将增加8500万吨。而供给端以淡水河谷为主将增加6100-8100万吨，且淡水河谷生产运营仍面临较大的不确定性，增产主要集中在下半年。预计2021年国内铁矿静态供需缺口约1400万吨，且缺口主要体现在上半年。此外，焦炭价格仍将偏强从而提振中品澳矿需求，提升铁矿估值。

8、焦炭：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢。预计2021年新产能投放约5500万吨，产能淘汰量在3200万吨，预计全年焦炭产能回补2300万吨，其中上半年净增1000万吨，下半年净增1300万吨。但2020年四季度的去产能影响会体现在明年上半年，由于新产能达产缓慢，焦炭日产量可能还有1-2万吨的减量，预计明年上半年焦炭持续偏紧，下半年随着新产能的达产，缺口或逐渐收窄，全年供应总体呈紧偏紧状态。

9、焦煤：需求有望回升，供应有政策风险。在经济复苏、海外钢铁产能恢复、国内焦炭产能缺口逐步回补的背景下，焦煤需求有望回升。而供应存在政策风险，煤矿监管或强于2020年，澳煤进口的政策管控，也有长期化的可能，蒙煤进口将逐步恢复。总体认为2021年不会出现焦煤的再度供给过剩，而国内、国际市场或继续分化，内外价差长期存在焦煤价格保持在相对高位。

10、废钢：国内恢复自然增长，价格跟随成材。2021年国内废钢合理的增量空间在2000万-3000万吨之间。在铁矿供应偏紧的背景下，明年废钢或将弥补部分铁元素缺口，但总体来看铁元素处于紧平衡的格局，废钢价格处于跟随成材和铁水价格的状态。

通过我们总结的 “两大核心矛盾，十大关键要素”，我们认为钢材总需求至少在2021年上半年将大概率维持强势，而铁矿和焦炭的供给缺口仍然存在，至少在2021年的上半年，钢材和原料的共振仍将持续，黑色金属价格可能继续创出新高。登高望四方，但见山与河。

风险因素：从11月以来黑色金属价格加速上涨，市场提前交易明年的基本面，如果市场价格进一步上涨则黑色金属将整体接近或者超过历史高点，高价格本身将构成巨大利空，一旦出现一些预期之外的基本面变化，价格可能出现大幅回调，改变全年运行节奏。

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